הפרידה הקשה עשתה רק טוב לאחים נאוי
לפני חמש שנים פירקו שאול ודורי נאוי את השותפות ביניהם בחברת האשראי החוץ־בנקאי אחים נאוי בטונים צורמים; מאז, שווי החברות שבשליטתם, יעקב פיננסים ונאוי גרופ, זינק, וגם תיקי האשראי שלהן צמחו • ומה הלאה? אולי בנק רזה
בימים אלו מלאו חמש שנים לפרידה העסקית הסוערת והאמוציונלית של האחים דורי ושאול נאוי, שהיו הראשונים להביא לבורסה חברת אשראי חוץ־בנקאי - אחים נאוי.
לאחר הפרידה המתוקשרת, החברה שינתה את שמה לנאוי גרופ, ונותרה בשליטת דורי, ואילו שאול הקים את יעקב פיננסים, על שם אביהם של השניים, זמן קצר לאחר הפרידה. מאז, העסקים של שני האחים צמחו בחדות והם צברו ממון רב, בעיקר על רקע הגאות בענף הנדל"ן למגורים.
הגם שדרכי הפעולה של האחים שונות, שניהם תלויים במידה רבה בענף, ומשום כך הריבית הגבוהה במשק – שמעיקה במיוחד על ענף המגורים ועל נוטלי אשראי באשר הם – היא אחד האתגרים הגדולים שניצבים בפני העסקים שלהם. אף שבאופן כללי שני האחים פעילים באותו התחום – האשראי החוץ־בנקאי – הם נקטו אסטרטגיות צמיחה שונות.
דורי זנח כמעט לחלוטין את העסק המסורתי – ניכיון צ'קים (לקרובים אליו הוא נוהג לומר "אני אפילו לא יכול להסתכל על צ'קים יותר") והתמקד באשראי למיזמי נדל"ן גדולים כהלוואות מזנין (השלמת הון עצמי) וליווי פיננסי. כיום נאוי גרופ מעמידה מימון לכ־80 פרויקטים, בהיקפי אשראי לא גדולים מאוד.
רוב הפרויקטים (51) מומנו בעד 25 מיליון שקל. שאול עדיין עוסק בניכיון צ'קים ומעניק הלוואות סולו, אולם מתמקד בחברות גדולות עם בטוחות חזקות ומתמקד באשראי לטווח קצר. משום כך, כשני שלישים מהתיק של החברה נפרעים בטווח של עד 180 יום.
השינוי באסטרטגיה של השניים בא לידי ביטוי גם במבנה תיקי האשראי שלהם. נכון לסוף יוני 2020, הרבעון האחרון ששני האחים ניהלו יחד את אחים נאוי, האשראי לנדל"ן היווה 34% מהתיק, כאשר רובו ככולו (75%) ניתן באמצעות ניכיון צ'קים (ממסרים דחויים).
כיום, האשראי לנדל"ן מהווה נתח משמעותית גדול יותר מהתיקים של שתי החברות, כאשר נכון לסוף הרבעון הראשון הוא מהווה 73% מהתיק של נאוי גרופ ו־57% מהתיק של יעקב פיננסים. במקביל, השניים רוקמים תוכניות להמשך הרחבת עסקיהם. דורי לוטש עיניים לביצוע עסקאות גדולות, כמו הניסיון שלא צלח לרכוש את השליטה בישראכרט, ואילו שאול בונה על המשך התרחבות שוק האשראי החוץ־בנקאי.
להשקפתו, הקפיצה הגדולה בו תתרחש כשהחברות בענף יוכלו להציע פיקדונות לציבור, וכך להפחית את תלותן בבנקים, להוזיל עלויות מימון ולבצע זינוק נוסף קדימה. בסוף מאי 2020 הגיעה לסופה השותפות ארוכת השנים של שני האחים בחברת אחים נאוי, כששאול מכר לדורי את מלוא המניות שלו (17%) בחברה תמורת 60 מיליון שקל, בהנחה חריגה של 25% על מחיר השוק.
כך, דורי הגדיל את החזקתו בחברה ל־34% והפך לבעל השליטה היחיד בה. אחים נאוי נסחרה אז לפי שווי של 470 מיליון שקל, כאשר את המניות של אחיו רכש דורי לפי שווי נמוך משמעותית של 350 מיליון שקל. אחים נאוי הוקמה ב־1983 וב־2011 נכנסה לבורסת ת"א באמצעות מיזוג עם שלד בורסאי.
הפרידה העסקית לא היתה חלקה. דורי רצה לעבור לארה"ב ואילו שאול ביקש למכור את מניותיו עקב מיאוס מסוים מהעסק, אך חזר לעבוד בעצת רופאיו, כך אמר למקורביו. לאחר סיום משבר הקורונה שאול נמלך בדעתו ודרש לרכוש את המניות בחזרה.
דורי סירב, ובמקביל העלה האשמות נגד אחיו על כך שהקים חברה מתחרה בעודו מנהל איתו את אחים נאוי ומחזיק בשליטה בה. השניים הטילו רפש רב זה בזה. בסופו של דבר, הסכסוך, שהגיע לפסים משפטיים, נגמר בפשרה. במקרים רבים, בפרספקטיבה של זמן, אפשר לסמן מרוויחים ומפסידים לאחר פרידה עסקית מסוכסכת. אולם במקרה זה, אפשר לכל היותר לסמן מי הרוויח יותר, שכן כיום היקף העסקים שלהם בנפרד גדול יותר משמעותית מהפעילות המשותפת שלהם.
כאמור, ערב הפרידה אחים נאוי נסחרה לפי שווי של 470 מיליון שקל, ונכון לסוף יוני 2020, היקף תיק האשראי שלה עמד על 1.5 מיליארד שקל. כיום החברה נסחרת לפי שווי שוק של 1.93 מיליארד שקל ותיק האשראי שלה צמח ל־4 מיליארד שקל נטו, נכון לסוף הרבעון הראשון של 2025.
מאז הפרידה דורי נאוי השקיע עוד 350 מיליון שקל ברכישת מניות נאוי גרופ (השם החדש של אחים נאוי), לא כולל אותם 60 מיליון שקל ששילם לאחיו עבור המניות. כיום הוא מחזיק ב־70% ממניות החברה, בשווי של 1.36 מיליארד שקל.
שאול נאוי, מנגד, הקים את יעקב פיננסים בדצמבר 2020, מעט יותר מחצי שנה לאחר שמכר את מניותיו באחים נאוי. בפברואר 2022 הכניס את בית ההשקעות אלטשולר שחם כשותף (18.5%) לפי שווי של כ־400 מיליון שקל. חודש לאחר מכן החברה השלימה IPO בבורסת ת"א וגייסה מהציבור 88 מיליון שקל לפי שווי של 440 מיליון שקל, כך שהיא החלה להיסחר לפי שווי של 528 מיליון שקל.
כיום, שווי החברה עומד על 842 מיליון שקל, וההחזקות של שאול נאוי (50.5%), שגם מימש כבר נתח מהמניות שלו (כ־60 מיליון שקל בפברואר 2025), שוות 422 מיליון שקל. נכון לסוף הרבעון הראשון של 2025, תיק האשראי של יעקב פיננסים הסתכם ב־2.46 מיליארד שקל, מיליארד שקל יותר מהיקפו במועד ההנפקה.
בהסתכלות מצרפית, ערב הפרידה האחים ניהלו תיק אשראי של 1.5 מיליארד שקל והחזיקו יחד במניות ששוות 160 מיליון שקל. כיום, בשתי חברות נפרדת, הם מנהלים תיק אשראי של כמעט 6.5 מיליארד שקל ומחזיקים במניות בשווי של כ־1.8 מיליארד שקל. עם זאת, יש הבדלים בפעילויות החברות.
נאוי גרופ מתמקדת, כאמור, בהשלמת הון עצמי ליזמי נדל"ן למגורים, ומלווה את הפרויקטים לאורך זמן. משום כך, כפי שמעידים דו"חות הרבעון הראשון שלה, מועד הפירעון של 30% מיתרת התיק עומד על למעלה משנה. מנגד, יעקב פיננסים ממשיכה להעמיד אשראי באמצעות ניכיון צ'קים, גם ליזמי נדל"ן, אך האשראי הזה משמש אותם בעיקר להלוואות גישור, ומדובר באשראי לטווח קצר יותר.
שתי החברות נסמכות בעיקר על קווי אשראי מבנקים. נאוי גרופ ניצלה אשראי בנקאי בהיקף של 2.3 מיליארד שקל, וכן הנפיקה נע"מים (נייר ערך מסחרי, המייצג חוב של חברה, מונפק לתקופה קצרה של עד שנה ומשמש ככלי להשקעה לגופים מוסדיים, כגון קרנות נאמנות, חברות ביטוח וכו') בהיקף של 900 מיליון שקל ואג"ח בהיקף של 32 מיליון שקל.
ליעקב פיננסים מקורות מימון בהיקף 2.45 מיליארד שקל, כאשר רוב הסכום, 2 מיליארד שקל, מקורו בבנקים, והיתרה בהון עצמי והלוואות בעלים.
הריבית הגבוהה במשק ופרופיל הלקוחות והפעילות של שתי החברות – השלמת הון עצמי – דוחפת את נאוי גרופ ויעקב פיננסים לגבות ריבית גבוהה מהלקוחות שלהם, בוודאי בהשוואה לבנקים.
מדובר על ריבית דו־ספרתית נמוכה, סביב 13%-12%. ריבית גבוהה אמנם דוחפת את הכנסות המימון, שהן עיקר ההכנסות שלהן, אך גם מהווה סיכון בדמות קושי בעמידה בהחזרי החוב. בשלב זה, הדבר לא בא לידי ביטוי בדו"חות החברות. ברבעון הראשון של השנה נאוי גרופ הציגה שיעור הפרשות להפסדי אשראי מזערי של 0.43%, בעוד יעקב פיננסים בכלל הציגה הכנסה בסעיף זה.
החברות מסבירות זאת בחיתום הקפדני וביחס ביטחונות גבוה, אולם ייתכן שהדבר גם מעיד על האתגר המרכזי שניצב לפתחן – מיתון וירידת מחירים בשוק הנדל"ן למגורים, שעלולה להפחית את שווי הביטחונות ולהקשות על היזמים לעמוד בתשלומי החוב. בימים אלו כבר ניתן לראות את הרעש הרב שמעוררים בני משפחת גינדי, על ענפיהם השונים, שמשווקים דירות בשדה דב ובסמוך לו במחירים שנמוכים בכ־25% ממתחרים דוגמת ישראל קנדה.
כאמור, נאוי גרופ ויעקב פיננסים תלויות בבנקים לצורך מימון העסקים שלהן, ובמובן הזה, בדומה ליתר חברות האשראי החוץ־בנקאי, אופק הצמיחה שלהן מוגבל. לבנקים, ששולטים בשוק האשראי, יש אפשרות לווסת את התחרות באמצעות השליטה בברז המימון שהם מעניקים לחברות האשראי החוץ־בנקאי.
משום כך, חברות האשראי החוץ־בנקאי הן התקווה הגדולה של הרגולטורים, בדגש על בנק ישראל, שמקדם בימים אלו מתן רישיון בנקאי רזה לגופים שאינם בנקים, כדי שיוכלו להציע פיקדונות לציבור. חברות כמו נאוי גרופ ויעקב פיננסים הן מועמדות טבעיות להיות בין הראשונות שיקבלו אישור להפוך לבנק רזה, בשל ההון הגבוה שלהן והיכרותן עם עולם האשראי.
ונאוי גרופ כבר במגעים לקבלת רישיון שכזה. המהלך תלוי בהליכי חקיקה, ולא צפוי להבשיל לפני אמצע־סוף 2026, אולם אם ייצא לפועל, הוא יוזיל את מקורות המימון של חברות האשראי החוץ־בנקאי, ויאפשר להן להתחרות בצורה טובה יותר בבנקים.
בנק ישראל מקווה שהדבר יוליד תחרות בריאה יותר על תחום הפיקדונות, שתוביל למתן ריבית גבוהה יותר לציבור הרחב, שמקבל כיום מהבנקים, על פי רוב, שיעור ריבית נמוך משמעותית מהריבית במשק (4.5%); הבנקים, מצדם, יכולים להפקיד את הכספים בבנק ישראל, לקבל את הריבית במשק ולהשתמש בכספים להעמדת אשראי בריבית גבוהה עוד יותר, וכך לייצר רווח נקי של מיליארדי שקלים מדי רבעון.
