שורת הרווח
למה מזרחי טפחות צפוי להרוויח פחות ב־2026, ולמה הוא לא לבד
זהו סיפורן של ארבע חברות שונות מתחומים שונים, שניתוח של הדו"חות שלהן מציב בסימן שאלה חלק מרווחיותן העתידית; בנק מזרחי טפחות יפסיק לרשום הכנסה חשבונאית מרכישת בנק אגוד ויושפע גם מירידת ריבית צפויה; חברת התרופות קמהדע תושפע מתמלוגים נמוכים יותר וייתכן שגם ממכסי המגן של טראמפ; חברת התשתיות וההנדסה לסיכו לא תוכל לרשום שוב הכנסה מפרויקט שהתעכב; והרווחים של דור אלון מהשקעה במניות לא צפויים לחזור
תמחור מניות הוא אתגר מורכב, שדורש מקצועיות, ידע והעמקה בדו"חות הפיננסיים. בכתבה זאת נציג, באמצעות ארבע דוגמאות, נושא חשוב בתמחור מניות: זיהוי רווחיות שצפויה, או עלולה, להיפסק בעתיד הקרוב. משקיעים מתמחרים מניות לפי הרווחיות העתידית הצפויה לחברות. הם משתמשים במכפיל רווח כאמצעי לתמחור המניות, תוך חיפוש של חברות שנסחרות לפי מכפיל רווח נמוך, ושמנגד צפויה צמיחה ברווחיות שלהן. מכפיל הרווח מתבסס על רווחיות החברה בשנה החולפת, ולכן יש חשיבות רבה לזהות רווחיות שלא תימשך, כיוון שערך החברה תלוי ברווחיות העתידית.
השלב הראשון של האנליזה של החברות מנטרל את הרווחים וההפסדים החד־פעמיים באופיים, כגון שיערוכי נדל"ן ונכסים אחרים (מעבר להשפעת האינפלציה), רווח מרכישה הזדמנותית, שינוי בנכס מס, רווח או הפסד ממכירת נכס קבוע, רווח או הפסד ממכירת פעילות, פיצוי חד־פעמי, רווחים מהשקעות (מעבר לתשואת ריבית השוק), הוצאה משפטית חריגה. נטרולים אלו יוצרים שיקוף טוב יותר של הרווחיות השוטפת של החברה. אתגר מורכב יותר הוא זיהוי רווחים שאינם חד־פעמיים באופיים, אך שלא צפויים להימשך מעבר לנקודת זמן מסוימת בעתיד. בכתבה זו ריכזנו כמה דוגמאות לרווחים מסוג זה, שלקוחים מתוך הדו"חות הכספיים שפרסמו החברות שנסחרות בבורסת תל אביב לשנת 2024 ולרבעון הראשון של 2025.
מזרחי טפחות: התרומה של אגוד תיפסק
לזינוק ברווחי הבנקים בשנים האחרונות יש כמה סיבות עיקריות: שילוב של צמיחה ניכרת בהיקף האשראי שהבנקים מספקים, לצד היעדר עלייה בהוצאות התפעול, והיקפים גדולים של כסף שהציבור משאיר בעו"ש, המייצרים לבנקים רווחיות חריגה. בשלוש השנים האחרונות היקף האשראי שזינק בכ־30% ‑ בעוד מצבת כוח האדם והוצאות התפעול נותרו יציבות ואף קטנו ‑ הוביל לשיפור משמעותי ביחס היעילות של הבנקים. כתוצאה מכך חמשת הבנקים הגדולים נסחרים כיום לפי מכפיל הון גבוה מ־1. מכפיל ההון של הבנקים (היחס בין ערך השוק להון העצמי) מושפע מהתשואה על ההון של הבנקים (היחס בין הרווח הנקי להון העצמי), בנטרול השפעות חד־פעמיות. בשנים האחרונות הבנקים מזרחי טפחות והבינלאומי השיגו תשואה על ההון גבוהה יותר מאשר הבנקים האחרים, ולכן הם נסחרים כעת לפי מכפיל הון גבוה יותר.
ברבעון הראשון של השנה הנוכחית הפער בתשואה על ההון בין הבנקים נסגר, כאשר לאומי, הפועלים, מזרחי טפחות והבינלאומי הציגו תשואות על ההון שנעו בין 15.4% ל־16.4%, ורק דיסקונט הציג תשואה נמוכה יותר של 13%. עם זאת, יש לציין שהרווח הנקי של בנק הפועלים כולל רווח חד־פעמי של 295 מיליון שקל שנבע מסגירת הפעילות בשוויץ. בעקבות התוצאות החזקות יחסית של הפועלים ולאומי, הצטמצם הפער במכפילי ההון בין מזרחי טפחות והבינלאומי לבין שני הבנקים הגדולים. ב־2024 עמד הרווח הנקי של מזרחי טפחות על 5.45 מיליארד שקל. בעקבות רכישת בנק אגוד במחיר נמוך בכמיליארד שקל מההון העצמי שלו, רושם מזרחי טפחות מאז הרבעון הרביעי של 2020 ועד לרבעון השלישי של 2025 הכנסה חשבונאית של 206 מיליון שקל בשנה, שמתווספת ישירות לרווח הנקי. הכנסה זו היוותה 3.77% מהרווח הנקי ב־2024 וצפויה להסתיים בסוף הרבעון השלישי של השנה הנוכחית, מה שיוביל לירידה קלה ברווחיות החל מהרבעון הרביעי של 2025.
ב־2024 חמשת הבנקים הגדולים שילמו "תשלום מיוחד" - מס נוסף של עד 4.5% מהרווח שלהם בישראל, אך לא יותר מ־1.2 מיליארד שקל לכל הבנקים יחד. כיוון שרווחיות הבנקים היתה גבוהה, המס נקבע לפי הרווח היחסי שלהם. השנה ישלמו הבנקים מס דומה, בסכום של 1.3 מיליארד שקל לכל הבנקים יחד. לכאורה מדובר בהוצאה שצפויה להסתיים ב־2026, אך סביר שהיא תימשך מעבר לכך. ב־31.10.24 החליטה הממשלה על הקמת ועדה בראשות מנכ"ל משרד האוצר שתבחן הטלת מס מיוחד על פעילות הבנקים ב־2026. מסקנות הוועדה יוצגו עד הרבעון השלישי השנה. לא נתפלא אם מסקנות הוועדה יובילו ל"תשלום מיוחד" של הבנקים כמיסוי נוסף גם ב־2026 ואף מעבר לכך, כי כשהממשלה מתרגלת לגבות כסף, קשה לה להיגמל מזה.
נכון לסוף הרבעון הראשון, הציבור מחזיק בחמשת הבנקים הגדולים פיקדונות עו"ש שלא נושאים ריבית בהיקף של 468 מיליארד שקל, ועוד פיקדונות עו"ש שנושאים ריבית נמוכה מאוד (בממוצע) של 344 מיליארד שקל. על הפיקדונות ללא ריבית מרוויח הבנק את ריבית בנק ישראל - 4.5%, ועל הפיקדונות עם הריבית הנמוכה הוא מרוויח את הפער בין ריבית בנק ישראל ובין הריבית המשולמת על הפיקדונות. על רכיב הפיקדונות שלא נושאים ריבית כלל מרוויחים הבנקים היום כ־21 מיליארד שקל לפני מס. כל הפחתת ריבית ב־0.25% צפויה לגרוע כ־1.17 מיליארד שקל מהרווח לפני מס המצרפי של הבנקים, רק בגלל הכסף ששוכב בעו"ש ללא ריבית כלל. לפי מחירי המק"מ הנוכחיים, צפויה ירידה של 0.25% בריבית עד לסוף השנה הנוכחית. אם תחזית זו של שוק ההון תתממש, תהיה לכך השפעה לרעה על רווחי הבנקים
דור אלון: תלות גבוהה בביקוש למשרדים
דור אלון פועלת בכמה תחומים, בהם תדלוק, קמעונאות ונדל"ן. פעילותה כוללת מתחמי תדלוק תחת המותג "דור אלון", חנויות נוחות באתרי התדלוק, עמדות טעינה מהירה לרכב חשמלי, שיווק ישיר של דלקים וגפ"מ, וכן רשתות הקמעונאות am:pm ואלונית בקיבוצים ובמושבים. בנוסף, החברה מפעילה בתי קפה ואת רשת המסעדות BBB. בתחום הנדל"ן, לדור אלון כמה פרויקטים בפיתוח, הבולט שבהם הוא פרויקט "אלוני ים" באזור התעשייה של הרצליה פיתוח, הרשום במאזני החברה לפי שווי של כ־1.28 מיליארד שקל. השלמת הבנייה צפויה ב־2026. פרויקט נוסף הוא "אלוני כפר סבא", שרשום בשווי של 123 מיליון שקל, נכון לסוף 2024. שני פרויקטים אלו חושפים את החברה לתלות גבוהה במצב הביקוש לשטחי משרדים בשנים הקרובות. ב־2024 רשמה דור אלון רווח נקי של 128 מיליון שקל, אולם כ־10 מיליון שקל מתוכו נבעו מרווח חד־פעמי בגין התאמת מס על מכירת תחנת כוח משנים קודמות, במסגרת פעילות שהופסקה.
בדו"ח השנתי במאזן החברה הופיעו נכסים פיננסיים בהיקף של 498 מיליון שקל, כאשר מרביתם – 432 מיליון שקל – מושקעים במניות, רובן ישראליות, והיתרה – 66 מיליון שקל – באג"ח, בעיקר קונצרניות. בתום הרבעון הראשון של השנה הנוכחית היקף תיק ניירות הערך צמח ל־523 מיליון שקל. לחברה־האחות, רבוע כחול נדל"ן, תיק ניירות ערך בתמהיל דומה בהיקף של 750 מיליון שקל. שני התיקים מנוהלים על ידי בעלת השליטה, אלון רבוע כחול, בתמורה לעמלה של 0.28% בתוספת מע"מ מהיקף הנכסים המנוהלים ישירות.
2024 התאפיינה בעלייה חדה בשוק ההון הישראלי, כשמדד ת"א־125 זינק ב־28.6%. כתוצאה מכך רשמה דור אלון הכנסות מימון של כ־101 מיליון שקל מתיק ניירות הערך שבבעלותה. אילו היה התיק מושקע באפיקים סולידיים, הוא היה מניב הכנסות של 25-20 מיליון שקל בלבד. לכן, למעלה ממחצית מהרווח לפני מס של החברה נבעה מהשקעה בשוק המניות, שהניבה תשואה גבוהה במיוחד ב־2024 וקשה להניח כי תחזור על עצמה בשנים רגילות יותר. השקעות מסוג זה גם טומנות בחובן סיכון מהותי בעת ירידות חדות בשוק. בהתאם לכך, הרווחיות התפעולית השוטפת של דור אלון נמוכה משמעותית מהרווח הנקי שדווח ב־2024. מצב דומה קיים גם ברבוע כחול נדל"ן, שתיק ההשקעות שלה הניב הכנסות מימון של 209 מיליון שקל בשנה זו.
קמהדע: ירידה צפויה בתמלוגים
קמהדע, המנוהלת בידי עמיר לונדון, מתמחה בפיתוח, ייצור ושיווק של תרופות מבוססות פלזמה אנושית. החברה עושה שימוש בטכנולוגיה לטיהור והפרדת חלבונים. אחד ממוצרי הדגל של קמהדע הוא התרופה Glassia ‑ תרופה נוזלית מוכנה לשימוש תוך־ורידי, המבוססת על חלבון אלפא-1 אנטיטריפסין (AAT), לטיפול באמפיזמה תורשתית. התרופה Glassia פותחה על ידי קמהדע, כשעד פברואר 2022 קמהדע ייצרה את התרופה ו־Takeda שיווקה אותה בצפון אמריקה. לאחר העברת הידע מקמהדע ל־Takeda ייצור התרופה עבור אותם שווקים הועבר ל־Takeda. בהתאם להסכם בין החברות, החל ממרץ 2022, ייצור התרופה הנמכרת בארה"ב ובקנדה (וגם באוסטרליה וניו זילנד, שם עדיין אין מכירות) מבוצע על ידי Takeda וקמהדע זכאית לתמלוגים של 12% מהמכירות עד לאוגוסט השנה, ובגובה של 6% החל מספטמבר 2025 ועד שנת 2040. בכל מקרה, התמלוגים לא יפחתו מ־5 מיליון דולר בשנה.
ב־2024 הסתכמו הכנסות קמהדע מתמלוגים אלו ב־16.9 מיליון דולר. החל מספטמבר 2025 צפויה ירידה של כ־50% בקצב ההכנסות, בעקבות השינוי בשיעור התמלוגים, כאשר צמיחה צפויה במכירות אמורה לקזז רק חלק קטן מהירידה. קמהדע מעריכה שההכנסות שלה מתמלוגים יהיו בין 10 ל־20 מיליון דולר בשנה, אך סביר שלפחות בשנת 2026 התמלוגים יהיו בקצה התחתון של התחזית.
במקביל, החברה ממשיכה לרשום צמיחה במכירות התרופה בשווקים נוספים. מכירות Glassia בשאר העולם הוכפלו ואף יותר בין השנים 2023 ל־2024 והסתכמו ב־2024 ב־15.2 מיליון דולר. בנוסף, קמהדע משקיעה בפיתוח גרסת אינהלציה של התרופה, שצפויה להוות מנוע צמיחה מהותי, במידה שיתקבל אישור רגולטורי לשיווקה בארה"ב ובאירופה. תוצאות ביניים לניסוי הקליני צפויות להתפרסם לקראת סוף השנה הנוכחית.
התרופה הנמכרת ביותר של קמהדע כיום היא KEDRAB – חיסון לכלבת – שהגיעה ב־2024 למכירות של 50 מיליון דולר, עלייה של כ־50% לעומת 2023. קמהדע מחזיקה בהסכם הפצה עם שותפתה לפיתוח התרופה, שמבטיח הכנסה ממוצעת של לפחות 45 מיליון דולר בשנה בשלוש השנים הקרובות. התרופה נמכרת גם במדינות נוספות, ולאחרונה זכתה החברה במכרז בינלאומי בדרום אמריקה בגובה של כ־25 מיליון דולר על פני שלוש שנים. תרופה נוספת בעלת חשיבות היא CYTOGAM, המיועדת למניעת מחלת CMV הקשורה להשתלות איברים מוצקים. התרופה משווקת בארה"ב ובקנדה, ומכירותיה הסתכמו ב־2025 ב־22.5 מיליון דולר. מוצר משמעותי נוסף הוא הנוגדן Varizig, שמאושר לשיווק בארה"ב ובקנדה.
ב־2024 הסתכמו הכנסות החברה ב־161 מיליון דולר, הרווח התפעולי עמד על 20 מיליון דולר, והרווח הנקי עמד על 14.5 מיליון דולר. ה־EBITDA המתואם הסתכם ב־34.1 מיליון דולר. תחזית קמהדע ל־2025 מצביעה על עלייה בהכנסות – שיעמדו בטווח של 182-178 מיליון דולר, ו־EBITDA מתואם של 42-38 מיליון דולר. כלומר, החברה צופה שהעלייה בהכנסות תפצה ואף תעלה על הירידה הצפויה בתמלוגים מ־Takeda. החברה צופה המשך צמיחה דו־ספרתית בהכנסות בכל אחת מהשנים הקרובות. אך המבחן לציפיות של הנהלת החברה צפוי כבר ב־2026, שבה שיעור התמלוגים הנמוך יחול לאורך כל השנה. בנוסף, התחזית לשנה הנוכחית נמסרה במרץ 2025, טרם כניסת מדיניות המכסים החדשה של ארה"ב לתוקף. מאחר שכ־62% מהמכירות של קמהדע הן לשוק האמריקאי, ועיקר הייצור נעשה בישראל וחלקו בקנדה, קיימת סבירות להשפעה שלילית על שולי הרווח הגולמי והתפעולי של החברה עקב עליית מכסים אפשרית.
לסיכו: אי־ודאות ביחס לפרויקט בגאנה
לסיכו עוסקת בעיקר בביצוע פרויקטים בתחום התשתיות וההנדסה האזרחית. לסיכו פועלת הן כמבצעת ישירה של עבודות קבלניות והן כקבלן ראשי עבור רשויות ממשלתיות, חברות ממשלתיות, עיריות, תאגידי מים וגופים פרטיים. ב־2024 הסתכמו הכנסות החברה ב־1.04 מיליארד שקל. כ־93% מההכנסות נבעו מפעילות בישראל.הרווח הגולמי עמד על 77 מיליון שקל, הרווח התפעולי עמד על 28.8 מיליון שקל, והרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות של החברה הסתכם ב־20 מיליון שקל. צבר ההזמנות עמד על 1.54 מיליארד שקל.
ללסיכו פרויקט בהיקף של 85 מיליון יורו בגאנה, הכולל תכנון וביצוע של שדרוג והקמת מערכת אספקת מי שתייה עבור חברת המים הלאומית של גאנה. בדצמבר 2022 דיווח הגורם המממן של הפרויקט, Bank Deutsche, על עיכוב בתשלומים מצד ממשלת גאנה להחזר חובותיה, וכן על השהיית תשלומים מצידו בגין הלוואות שניתנו למדינה, לרבות בקשר לפרויקט. הודעה זו הובילה לעיכוב משמעותי הן בתשלומים והן בהתקדמות הביצוע של הפרויקט. ב־2024 הכירה לסיכו בהכנסות של כ־28 מיליון שקל בגין התקדמות הפרויקט בגאנה. שיעור הרווחיות הגולמית של פרויקט זה גבוה מהממוצע של החברה. לסיכו מעריכה כי בשנים הקרובות יניב הפרויקט הכנסות נוספות של כ־148 מיליון שקל. בעקבות הפיגור בתשלומים מצד ממשלת גאנה רשמה החברה בדו"חות הרווח וההפסד הכנסה של 8 מיליון שקל בשנת 2024, לפי מנגנון פיצוי על עיכובים בתשלום. באופן אירוני, מצב זה דווקא תרם לרווח הנקי של לסיכו. ההכנסה נרשמה בסעיף "אחרים" בדו"ח רווח והפסד, והיא מהווה כ־28% מהרווח התפעולי של החברה.עיקר פעילותה של לסיכו מתבצע בישראל, אך שיעור הרווח התפעולי שלה ממרבית הפרויקטים בארץ נמוך. מנגד, הפרויקט בגאנה הניב רווחיות גבוהה, בעיקר בגלל ההכנסה שהוכרה ממנגנון הפיצוי על עיכוב בתשלום, אם כי קיימת אי־ודאות לגבי קצב התקדמות הפרויקט עקב מצבה הפיננסי של ממשלת גאנה. גורם זה עלול לפגוע ברווחי החברה בעתיד הקרוב.
לא להסתפק ברווח, אלא לבדוק את מקורו
הצגנו כמה דוגמאות לרווח משמעותי שנבע לחברה בפרק זמן נתון, אך שהוא צפוי להצטמצם או להיעלם בעתיד הקרוב. ניתן להציג דוגמאות נוספות רבות. למשל, במאמר מחודש פברואר הצגנו את ההכנסות של טבע מהגרסה הגנרית לתרופה רבלימיד, שעמדו על 800 מיליון עד מיליארד דולר בשנת 2024, וצפויות להיעלם כמעט לחלוטין ב־2026 כשתתחיל תחרות פתוחה לתרופה זו. בחינת השקעה במניות דורשת קריאה מעמיקה של דו"חות החברות, כאשר לא רצוי להסתפק בשורת הרווח הנקי בלבד, אלא יש לבחון ממה נובעת הרווחיות, ולהתמקד בשאלה האם מדובר ברווחיות שוטפת, שצפוי שתימשך גם בעתיד, או ברווחיות שעלולה להיפסק.
