עד כמה הייסוף בשקל מוריד את האינפלציה? בבנק ההשקעות הגדול בעולם חולקים על בנק ישראל
בסקירה מקיפה שפרסם היום ג'יי.פי מורגן חולקים כלכלניו על הערכות בנק ישראל בנוגע לשאלה עד כמה ייסוף בשקל מהווה כוח דפלציוני. בבנק האמריקאי מעריכים כי "תמסורת שער החליפין על האינפלציה" עומדת על 10% ולא על 20%-25% כפי שמעריכים בבנק ישראל, ומכאן שאפקט הייסוף עלול להיות חלש הרבה יותר על מדד המחירים מכפי שנהוג לחשוב
ג'יי.פי מורגן (JPM) – בנק ההשקעות הגדול בעולם - פרסם היום (ה') סקירה מקיפה שבה הוא חולק על הערכות בנק ישראל בנוגע לסוגיה קריטית: עד כמה ייסוף השקל מהווה כוח דפלציוני - תופעה המכונה "תמסורת של שער החליפין על האינפלציה" (Exchange Rate Pass Through – ERPT).
בעוד שבנק ישראל טוען ל־20%-25% תמסורת, בסקירה שפרסם JPM, ששמה Shekel's glory won’t define inflation story (תהילת השקל לא תגדיר את סיפור האינפלציה), טוענים כלכלני הבנק האמריקאי שהמספר הריאלי כיום קרוב יותר ל־10% — ואפילו נמוך מזה.
נזכיר כי התחזקות של מטבע מקומי, כמו השקל, גורם באופן אוטומטי להוזלה של מוצרים מיובאים. לצורך הדוגמה, נניח כי חבית נפט עולה 100 דולר ושער החליפין הוא 4 שקלים לדולר - אזי באותו רגע ערכה של אותה חבית בארץ עומד על 400 שקלים. אלא אם חל ייסוף של השקל ושער החליפין יורד ל-3 שקלים לדולר (צריכים פחות שקלים כדי לרכוש את אותו דולר- ולכן מדובר בהתחזקות), אזי חבית הנפט מוזלת ועולה כעת רק 300 שקלים- 25% פחות.
אלא שכאמור, החישוב הזה הוא תיאורטי ומבוסס על מוצר אחד. המציאות מורכבת יותר ורק חלק קטן מהייסוף מגולגל למדד המחירים לצרכן. אגב, לפי הסקירה, ה-ERPT בקרב מוצרים (סחירים) הרבה יותר גבוה (20%) לעומת בקרב שירותים (בלתי סחירים) שם ה-ERPT הוא רק 6%. כלומר, ההשפעה כמעט ננסית. לפי נתונים עדכניים של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס), בין 55% ל-60% מהמדד מורכב משירותים או מוצרים בלתי סחירים – שכר דירה הוא דוגמה קלאסית - כך שהייסוף במקרים כאלו כמעט ולא משפיע.
"זה סותר את עיקר המחקר האקדמי המצביע על כך ש-ERPT ירד באופן בולט במשקים המתפתחים במהלך שני העשורים האחרונים, תוך שמירה על רמה נמוכה ויציבה בכלכלות המפותחות (מבחינת JPM, ישראל יותר דומה לכלכלה מפותחת בהקשר הזה לפחות).
"אנו מעריכים כי ERPT בישראל ירד לכ-10%, אם לא פחות, בשנים האחרונות", מסכמים ב-JPM שם בדקו את התפתחות ה-ERPT ומראים עד כמה הוא צנח בחדות מאז סוף שנות ה-2000 על רקע "השקליזציה" של המשק הישראלי (נטישת הדולר כמטבע עוגן לעסקאות מהותיות כגון רכישת דירה). "הדבר השפיע באופן ניכר על רגישותו של המרכיב הלא סחיר של מדד המחירים לצרכן לתנועות בשער החליפין... ואכן, ההערכות שלנו מצביעות על כך שחלק גדול מההפחתה באפקט התמסורת של שער החליפין נבעה מירידה ב'רגישות' של הבלתי-סחירים (שירותים-א.פ.), בעוד שהתמסורת בקרב המוצרים הסחירים נותרה כמעט ללא שינוי".
פירושם של הדברים: כל התחזקות של 1% בשקל מול הדולר גורמת לירידה של כ־0.1 נקודת אחוז במדד המחירים לצרכן (CPI) במהלך 12 החודשים שלאחר מכן. לשם השוואה, לפי ההערכות של בנק ישראל (כ-20%–25% תמסורת), אותה התחזקות של 1% הייתה גוררת ירידה של 0.2%–0.25% באינפלציה — פי שניים ויותר. בנוסף, בסקירה מזכירים כלכלני ג'.ייפי מורגן כי ה-ERPT בכלכלות מפותחות נע בין 8% ועד ל-0% (כלומר אין תמסורת כלל וכלל בין שער החליפין לאינפלציה).
הדיון אינו תיאורטי בלבד, והוא מביא את הכלכלנים מ-JPM למסקנה פרקטית מאוד: "כתוצאה מכך, אנחנו לא חושבים שהכוח של השקל יהיה מכריע ב"מומנטום" של האינפלציה בחודשים הקרובים". יתרה מזו, לאור הייסוף של השקל בכ-4% מתחילת השנה, ב-JPM חוזים ERPT של 0.4% לכל היותר באינפלציה ב-12 החודשים הקרובים, ושם מזהירים כי "הנחות ה-ERPT של בנק ישראל יצביעו על השפעה גדולה פי שניים" (כלומר, אפקט כפול של ייסוף השקל על הירידה באינפלציה).
ב-JPM כן סבורים כי ייסוף השקל טוב לריסון האינפלציוני, אבל בטווח הארוך יותר: "כל עוד ייסוף של השקל מסייע לעגן את הציפיות לאינפלציה קרוב ליעד של 2%, הדבר אמור לסייע בריסון האינפלציה בטווח הבינוני (יחד עם האמינות שרוכשים לבנק ישראל שגם לפי JPM "ישחק תפקיד מפתח")".
"בטווח הקרוב, התהליך הדפלציוני יגיע משיפורים בצד ההיצע של הכלכלה", מדגישים כלכלני הבנק בסקירה. הכוונה כאן היא ליותר עובדים, יותר מוצרים ויותר שירותים. בסקירה מזכירים כלכלני JPM כי הם טענו לאורך כל הדרך (בדומה לבנק ישראל) כי זעזועי היצע היו מנוע האינפלציה הדומיננטי לאחרונה במשק הישראלי. "תרומתם של גורמי ההיצע לאינפלציה לפני למעלה משנה עומדת כיום על כ-1.5% מעל הממוצע של שני העשורים האחרונים, ומכאן שהקלה במגבלות ההיצע תסייע לריסון האינפלציה", הם מסכמים.
